فصل تجارت - در شرایط کمبود منابع، اوراق مرابحه ارزی بهعنوان ابزار تأمین مالی مطرح شده، اما موفقیت آن به انتخاب درست پروژهها بستگی دارد.
به گزارش فصل تجارت، در شرایطی که اقتصاد ایران با محدودیت منابع ارزی، دشواری جذب سرمایه خارجی و فشار بر شبکه بانکی روبهروست، استفاده از ابزارهای تازه برای تأمین مالی پروژههای بزرگ بیش از گذشته مورد توجه قرار گرفته است. یکی از این ابزارها «اوراق مرابحه ارزی» است؛ ابزاری که اگر درست طراحی و اجرا شود، میتواند بخشی از نیاز ارزی طرحهای بزرگ نفت، گاز، پتروشیمی و زیرساختی را تأمین کند. اما اگر بدون توجه به ماهیت پروژه و منبع بازپرداخت منتشر شود، خود به یک ریسک جدید برای نظام مالی تبدیل خواهد شد.
اوراق مرابحه ارزی در سادهترین تعریف، نوعی اوراق بدهی است که برای تأمین مالی خرید کالا، تجهیزات، ماشینآلات یا خدمات مورد نیاز یک پروژه منتشر میشود و بازپرداخت آن نیز به ارز انجام میگیرد. در این سازوکار، منابع جمعآوریشده صرف خرید دارایی یا تجهیزات مورد نیاز طرح میشود و بانی متعهد میشود اصل و سود اوراق را در دورههای مشخص به دارندگان آن بپردازد. تفاوت مهم این اوراق با ابزارهای ریالی در این است که هم مبنای تأمین مالی و هم تعهد بازپرداخت، ارزی است؛ بنابراین تنها پروژههایی میتوانند بهطور منطقی از این ابزار استفاده کنند که خود نیز توان ایجاد درآمد ارزی داشته باشند.
کارکرد اصلی این اوراق، تأمین مالی پروژههای بزرگ بدون فشار مستقیم بر بودجه دولت یا ترازنامه بانکهاست. در واقع، به جای آنکه دولت یا بانکها بهطور کامل بار مالی پروژه را بر دوش بکشند، از ظرفیت بازار سرمایه و منابع ارزی سرمایهگذاران استفاده میشود. این ویژگی در ظاهر جذاب است، اما یک شرط کلیدی دارد: پروژه باید بتواند در آینده ارزآوری قابل اتکا ایجاد کند. اگر پروژه درآمدش ریالی باشد یا صادرات آن با ابهام همراه باشد، بدهی ارزی آن بهسرعت به یک نقطه آسیب تبدیل میشود.
فقط پروژههای صادراتمحور صلاحیت دارند
نکته اصلی در بحث اوراق مرابحه ارزی این است که همه پروژههای بزرگ واجد شرایط نیستند. بزرگی طرح، دولتی بودن، یا قرار گرفتن در فهرست پروژههای ملی بهتنهایی برای انتشار این اوراق کافی نیست. معیار اصلی این است که طرح پس از بهرهبرداری، جریان درآمد ارزی پایدار، قابل پیشبینی و قابل رصد ایجاد کند.
از این منظر، بخشی از طرحهای توسعهای پارس جنوبی میتوانند از گزینههای مناسب باشند؛ بهویژه طرحهایی که به افزایش تولید میعانات گازی، LPG، اتان یا دیگر محصولات صادراتپذیر منجر میشوند. این پروژهها به دلیل آنکه محصول آنها بهطور مستقیم یا غیرمستقیم در بازارهای خارجی به فروش میرسد، از ظرفیت بالاتری برای بازپرداخت ارزی برخوردارند. با این حال حتی در این بخش نیز همه طرحها شرایط یکسان ندارند. اگر خروجی پروژه عمدتاً به مصرف داخلی برسد یا امکان تفکیک سهم صادراتی آن روشن نباشد، اتکا به آن برای بازپرداخت اوراق ارزی با تردید همراه میشود.
در میان گزینههای موجود، پتروپالایشگاهها و طرحهای زنجیره پالایش و پتروشیمی صادراتمحور جایگاه برجستهتری دارند. دلیل آن روشن است: این واحدها معمولاً سبد متنوعتری از محصولات صادراتی دارند، بازار فروش آنها ملموستر است و میتوان برای بخشی از محصولات آنها قراردادهای فروش میانمدت یا بلندمدت تعریف کرد. فرآوردههایی مانند نفتا، سوخت دریایی، برخی برشهای سبک، آروماتیکها و محصولات پتروشیمی در صورت دسترسی به بازار صادراتی، میتوانند پشتوانه مناسبتری برای اوراق مرابحه ارزی باشند.
در مقابل، پروژههایی که درآمد اصلی آنها از بازار داخلی و بهصورت ریالی تأمین میشود، گزینههای ضعیفی برای این ابزار هستند. برای مثال، یک طرح زیرساختی که هزینهاش ارزی است اما بازپرداخت آن به تعرفههای داخلی و ریالی وابسته است، نمیتواند با اطمینان تعهد ارزی خود را ایفا کند. همین منطق درباره برخی خطوط انتقال انرژی نیز صادق است. تنها آن دسته از خطوط انتقال، پایانهها یا زیرساختهای صادراتی میتوانند واجد شرایط باشند که درآمد آنها بهطور مستقیم به صادرات متصل باشد یا سهم مشخصی از عواید صادراتی به آنها اختصاص یابد.
بازپرداخت باید به درآمد ارزی گره بخورد
اصل ماجرا در موفقیت یا شکست این اوراق، نه فقط در انتخاب پروژه، بلکه در شیوه تضمین بازپرداخت است. اگر درآمد ارزی پروژه صرفاً روی کاغذ پیشبینی شود اما سازوکار حقوقی و بانکی لازم برای کنترل آن وجود نداشته باشد، اوراق مرابحه ارزی به ابزاری پرریسک تبدیل میشود.
برای کاهش ریسک، نخست باید حساب ارزی اختصاصی برای پروژه تعریف شود؛ حسابی که درآمدهای صادراتی یا سهم مشخصی از آن مستقیماً به آن واریز شود. این حساب باید از سایر منابع شرکت جدا باشد و اولویت نخست آن، پرداخت اصل و سود اوراق باشد. در چنین مدلی، شرکت یا بانی پروژه نمیتواند ارز حاصل از صادرات را پیش از ایفای تعهدات اوراق در بخشهای دیگر مصرف کند.
گام دوم، توثیق مطالبات صادراتی است. یعنی قراردادهای فروش صادراتی و مطالبات ناشی از آن باید به نفع دارندگان اوراق یا نهاد واسط در وثیقه قرار گیرد. به این ترتیب، بازپرداخت اوراق از یک وعده کلی فراتر میرود و پشتوانه حقوقی مشخص پیدا میکند. در کنار آن، ایجاد حساب ذخیره ارزی برای چند ماه پرداخت سود و اصل اوراق نیز میتواند سپر حفاظتی مهمی در برابر وقفههای موقت صادرات باشد.
کامران ندری، کارشناس اقتصادی، در توضیح اهمیت این سازوکار میگوید: انتشار اوراق ارزی زمانی منطقی است که منبع بازپرداخت آن نیز ارزی و قابل دسترس باشد. اگر پروژه نتواند جریان ارزی شفاف و مستمر ایجاد کند، ریسک نکول بالا میرود. برای همین، در این ابزار باید از ابتدا درآمد صادراتی پروژه در یک چارچوب شفاف، قابل رصد و قابل توثیق قرار گیرد.
به گفته او، تفاوت اساسی اوراق مرابحه ارزی موفق با نمونههای پرخطر در همین نقطه است: پروژه باید از نظر اقتصادی ارزآور باشد و از نظر حقوقی نیز امکان تصرف در جریان درآمد ارزی آن برای بازپرداخت اوراق وجود داشته باشد. در غیر این صورت، این ابزار به جای کمک به تأمین مالی، میتواند تعهدی تازه برای سیستم مالی ایجاد کند.
شرط موفقیت؛ انتخاب دقیق و طراحی سختگیرانه
اوراق مرابحه ارزی میتواند برای اقتصادی مانند ایران، که هم به سرمایهگذاری در پروژههای انرژی نیاز دارد و هم با محدودیت منابع روبهروست، ابزار مفیدی باشد. اما این ابزار فقط زمانی موفق خواهد بود که دو شرط همزمان رعایت شود: نخست، گزینش دقیق پروژههای پیشران و صادراتمحور؛ دوم، طراحی سختگیرانه سازوکار بازپرداخت.
بر این اساس، پروژههایی مانند برخی طرحهای پارس جنوبی، پتروپالایشگاههای صادراتی و بخشی از زیرساختهای مستقیم مرتبط با صادرات انرژی، بیش از سایر طرحها شایستگی استفاده از این ابزار را دارند. در مقابل، طرحهایی که فاقد درآمد ارزی روشناند، حتی اگر از نظر فنی یا سیاسی مهم باشند، نباید با بدهی ارزی تأمین مالی شوند.
در نهایت، موفقیت اوراق مرابحه ارزی به این پرسش گره خورده است: آیا پروژه مورد نظر میتواند ارز حاصل از صادرات را بهطور منظم، شفاف و تحت نظارت، به خدمت بازپرداخت بدهی درآورد یا نه؟ اگر پاسخ مثبت باشد، این اوراق میتواند مسیر تازهای برای تأمین مالی پروژههای بزرگ باز کند؛ اما اگر پاسخ مبهم باشد، ریسک آن از منافعش بیشتر خواهد بود.